浙商证券 中国海油(600938)公司深度 投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级 1）预计公司2024-2026年实现归母净利润1368/1458/1517亿元，同比变换 +10.48%/+6.54%/+4.04%，当前市值对应PB为1.96/1.76/1.59倍。 2）投资评级：买入。 ·关键假设 1）原油：预计24/25/26年公司原油实现价格为75/73/72美元/桶，销量为 568/630/653百万桶，桶油成本为28/27/26美元/桶。 2）天然气：预计24/25/26年公司天然气实现价格为7.5/7.2/7.1美元/千立方英尺， 销量为912/1020/1060十亿立方英尺，桶油成本为28/27/26美元/桶。 ·我们与市场的观点的差异 1）市场预期：24年油价下跌，未来油价中枢下移。 我们认为：24年OPEC+减产执行情况较好，美国原油产能增长遭遇瓶颈，未来产 能面临衰竭，美国就业和经济数据表现出较强韧性，美联储降息预期下，全球经济 有望提振，24年原油供需预计维持供需紧平衡。中期角度来看，在碳中和约束 下，原油开采商降低资本开支，原油未来供给增长有限，我们预计未来油价将维持 在70-90美元/桶区间波动。 2）市场预期：当前公司估值较高，估值水平难以继续提高。 我们认为：根据我们的测算，公司24年ROE中枢约为19%，合理PB为2.4倍， 相较于公司当前2倍PB仍有20%的提升空间，且随着市场无风险利率的下行和银 行保险“资产荒”，具备高ROE和高股息的公司配置性价比凸显，估值水平具备进 一步上行的空间。 ·股价上涨的催化因素 1）原油和天然气价格上涨。2）公司提高分红比例。3）公司上调产量和资本开支 指引。 ·风险提示 市场竞争风险、油田勘探及投产进度推迟风险、境内外业务拓展及经营风险、资产 减值风险、汇率风险、油价下跌风险、测算偏差。 http://www.stocke.com.cn 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 浙商证券 中国海油(600938)公司深度 正文目录 1公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长 1.1公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长. 2原油行业展望：碳中和约束下供需维持紧平衡，我们预计油价在70-90美元/桶波动. .11 2.1供给端：OPEC+减产执行情况较好，美国原油产能面临衰竭压力 2.2需求端：中国原油需求保持增长，美国降息预期下需求旺盛 2.3供需紧平衡或将持续，我们预计油价在70-90美元/桶波动..…. 15 3为什么中海油的估值水平在近两年得到显著的提升？ 4海外E&P公司与中海油的“同"和“不同” 17 4.1公司估值显著低于海外同行公司， 17 4.2公司与海外同行基本面上并无较大差异，但ROE存在较大差异 18 4.3公司较高的所有者权益是ROE差异的主要原因 21 5如何看待24年公司的ROE中枢？ 23 6 中海油的合理 PB空间。 .25 6.1绝对估值法：测算24年公司PB中枢为2.4.. 25 6.2相对估值法：公司的估值水平低于国内高股息公司和海外同行水平. 27 7盈利预测. 8 风险提示 30 http://www.stocke.com.cn 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 浙商证券 中国海油(600938)公司深度 图表目录 图1：近两年公司营业收入达到历史最高水平 图2：公司ROE和净利润受油价影响较大 图3：公司桶油成本长期呈现下降趋势， 图4：公司指引产量将保持较高增速 图5：公司油气产量保持较高增速. 图6：公司历史Capex与油气产量情况， 图7：公司历史Capex与次年油气产量变化情况 图8：Capex与次年油气产量趋势基本一致. 10 图9：Capex增速与次年油气产量增速趋势基本一致 10 2 图10：OPEC+成员国油价财政平衡线大部分在80美元/桶上下 图11：23年美国原油产量出现较大增长 图12：23年美国新井产量出现较大增长 图13：23年美国原油钻机数开始下降 13 图14：23年开钻未完钻井持续下滑，新钻和完工钻井持续下降 13 图15：中国经济稳中向好发展拉动原油消费量 14 图16：24年美国及OECD石油库存持续下降 14 图17：符合“固收策略"的公司PB较为稳定.. 图18：符合“周期策略"的公司PB会出现阶段性的周期波动. 6 图19：中国海油估值在2022年前符合“周期策略"的周期波动趋势，2022年后估值转向“固收策略"呈现增长， 图20：一体化石油公司和E&P公司的商业逻辑区别 18 图21：中国海油的估值显著低于海外同行，海外同行的估值框架更符合“周期策略” 18 图22：对比同行，中海油的ROE波动情况更小.…. 表1：公司原油产量保持稳定增长，23年中国区域产量占公司总产量的68% 表2：近三年公司天然气产量增速高于原油产量增速，中国区域产量占公司总产量的74% 表3：24年公司主要项目达产后预计未来能为公司带来20万桶/天的增量产 表4：公司历史上的重要指标指引均能较好地完成. [1 表5：1月OPEC+减产落实情况较好. 表6：本轮周期中，美国能源商保持较低的资本开支，加大分红和回购回馈股东 14 表7：OPEC预计24-25年全球原油仍将维持供需紧平衡.. 15 表8：EIA预测24年和25年原油价格将在75-85美元/桶波动.. 15 表9：PB-ROE两种常见框架的研究思路. 16 表10：中海油与海外同行公司简介.. 19 表11：中国海油与海外公司重要指标对比 20 表12：中海油销售净利率显著高于同行水平，但资产周转率和权益乘数均低于同行水平。 表13：中海油ROE低于同行的主要原因是其所有者权益偏高.. 表14：简易中海油销售净利率测算表..…. 表15：24年销售净利率敏感性测试：在油价为75美元/桶、天然气为7.5美元/千立方英尺的情况下，测算销售净利率为 29.4%. 表16：在油价为75美元桶、天然气为7.5美元/千立方英尺的情况下，测算24年归母所有者权益为7373亿元........25 表17：24年净资产增速敏感性测试：在油价为75美元/桶、天然气为7.5美元/千立方英尺的情况下，测算净资产增速为 10.6%.. http://www.stocke.com.cn 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 浙商证券 中国海油(600938)公司深度 表18：24年ROE敏感性测试：在油价为75美元/桶、天然气为7.5美元/千立方英尺的情况下，测算ROE为18.6%...25 表19：PB-ROE模型的参数说明... 表20：24年公司PB敏感性测试：在油价为75美元/桶、天然气为7.5美元/千立方英尺的情况下，测算公司合理PB为 2.4 .. 26 表21：中海油的估值水平低于同ROE水平的稀缺资产公司估值. .27 28 表23：分板块盈利预测.. 29 表24：可比公司估值 30 表附录：三大报表预测值.. 31 http://www.stocke.com.cn 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 浙商证券 中国海油(600938)公司深度 1公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长 1.1公司核心竞争力来源于较强的成本管控和产量增长 公司是中国最大的海上原油及天然气生产商，海外资产占比超四成。主要业务为勘 探、开发、生产及销售原油和天然气。公司优质资产遍布全球，在多个世界级油气项目持 有权益，目前资产遍及世界二十多个国家和地区，成为全球领先的行业参与者。截至2023 年底，海外油气资产占公司油气总资产约44.6%，海外净证实储量和海外净产量占比为约 40.3%和约31.2%。 公司营收连创新高，提质增效显著。2023年公司总营收达到4166亿元，实现归母净 利润1238亿元；2020年至2023年，受益于油气价格维持高位，公司保持较强的盈利能 力，提质增效取得积极成效，2023年公司毛利率达到约50%，ROE为19.6%。 图2：公司ROE和净利润受油价影响较大 图1：近两年公司营业收入达到历史最高水平 原油均价(美元/桶，右轴) 净利率(%，左轴) 主营收入（亿元） ■归母净利润（亿元） 4000 30 120 ROE(%，左轴) 25 3000 100 20 2000 15 80 10 1000 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 由于公司为较为纯粹的E&P公司，主要业务为原油和天然气的勘探、生产和销售，因 此公司的盈利模式可以简单的拆解为： 毛利润=（油气价格一开采成本)×销量 桶油成本低且预计保持下降趋势，成本竞争优势持续巩固。公司的桶油成本从2013年 开始呈现逐渐下降的趋势，从2013年的45.02美元/桶下降至2020年的26.34美元/桶，7年 间成本下降41.49%，桶油成本下降的主要原因来自于公司作业费用和折旧、折耗及摊销费 用的持续降低。但公司的桶油成本自2021-2022年出现上升，主要原因有两点，一方面由 于全球进入通胀周期，公司的作业费用和折旧、折损及摊销费用增长，另一方面，由于油 价的增长，对应的除所得税以外的其他税金出现较大的涨幅。2023年，公司的桶油成本降 至28.37美元/桶，同比下降5.13%，除所得税以外的其他税金同比下降4.15%。我们预计 全球通胀已进入尾声，未来公司桶油成本仍会保持继续降低的趋势。 http://www.stocke.com.cn 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 浙商证券 中国海油(600938)公司深度 图3